Bouygues

La diversification offre une base solide pour verser chaque année des dividendes attractifs. Martin Bouygues est favorable au développement d’un conglomérat. Aujourd’hui, les bonnes performances opérationnelles des entités et la cession des dernières actions Alstom l’an dernier donnent à Bouygues le bilan le plus solide de son histoire. Mais fin 2022, ce trésor de guerre sera utilisé pour des rachats. Quelles sont les perspectives pour Bouygues?

Activités historiques

Il n’y a pas eu de changement majeur dans la structure du pôle construction depuis le début du siècle. L’infrastructure est toujours l’une des pièces maîtresses de Bouygues, qui a construit le célèbre Stade de France. Le groupe a également travaillé sur l’internationalisation et est présent dans une soixantaine de pays au travers de ses propres bureaux ou de partenariats temporaires pour les grands projets. Bouygues est dans le top 3 européen (après Vinci et ACS) des infrastructures. En France, le groupe travaille à la construction des Jeux Olympiques de 2024. Bouygues Construction dispose d’un carnet de commandes solide (20,3 mia. EUR), mais en raison du Covid-19, celui-ci a baissé de 8% lors de l’année 2021. Il y a encore beaucoup à faire, mais les clients hésitent à signer rapidement. La branche immobilière, où sont surtout développées et louées des constructions résidentielles, connaît également moins de succès depuis 2020 en raison du manque de permis de construire. Ici, nous constatons une reprise lors des derniers mois de 2021. Colas, principalement actif dans la construction de routes, continue de bien performer. Les projets d’infrastructures imminents aux États-Unis (e.a. nouvelles routes) le soutiendront jusqu’en 2025. Pour l’ensemble du pôle construction, la marge opérationnelle des neuf premiers mois (2,5%) est revenue au niveau de 2019. En 2023, l’objectif est de porter cette marge à 3 à 3,5 %. Cette division a également une trésorerie nette solide.

Télécoms

En 1996, Martin Bouygues a la brillante idée de lancer un acteur de téléphonie mobile en France. Les années dorées des télécoms au début du siècle ont donné un sérieux coup de pouce. Heureusement, au contraire de nombreux concurrents, Bouygues n’a pas payé au prix fort les licences 3G. Il lui restait donc assez de cash pour s’engager dans l’internet à haut débit, à côté d’un réseau mobile performant. En termes de qualité, le groupe est considéré comme le n°2 en France, après Orange. Pas négligeable dans ce paysage hautement concurrentiel. En 2012, sous l’impulsion du président Sarkozy, le marché français a connu une guerre des prix, où les tarifs ont été divisés par deux en une bonne année. De grosse vache à lait, Bouygues Télécom est devenu un problème lors de la période 2012-2014. Après cette période déficitaire, le groupe a retrouvé le chemin de la croissance depuis 2015. La combinaison de son propre réseau haut débit en fibre optique et d’un réseau mobile performant attire les clients. Grâce à plusieurs rachats de ‘revendeurs’, des groupes télécoms qui n’exploitent pas leur propre réseau, Bouygues Télécom est devenu le solide n°3. Orange et SFR avaient une belle avance, mais grâce en partie au succès de la box ‘wifi’ BT chez les particuliers, Bouygues a gagné des parts de marché. Depuis 2015, le chiffre d’affaires de Bouygues Télécom s’est redressé (+43%) et l’EBITDAal a même doublé à 1,5 mia. EUR. Bouygues vise 1 mia. EUR de cash-flow opérationnel supplémentaire d’ici 2026 et à devenir le n°2. Pour cela, le groupe doit d’abord investir massivement dans la téléphonie fixe pour les sociétés (part de marché de seulement 5%) et dans la 5G. Les investissements ne seront pas achevés avant 2025, mais le budget culminera cette année et la suivante. Le dividende de 2021 ne sera donc pas égalé de sitôt. Début 2022, un nouveau top management a soudainement été nommé, représentant la troisième génération de la famille.

Le pôle médias coté

Depuis 1987, Bouygues est actionnaire de TF1, la première chaîne française. Il détient 43,7% du capital, bon pour 780 mio. EUR (2 EUR p.a. Bouygues). L’autorité française de surveillance de la concurrence doit approuver le projet de fusion entre TF1 et M6 d’ici octobre ‘22. Canal+, notamment, fait de la résistance. D’ici l’été, les premières indications sur la position du régulateur seront données. Une fusion est nécessaire pour conserver le public cible et apporter une réponse à la hausse des coûts et à la baisse de la pub du fait du succès du streaming, des jeux... Une fusion apportera des économies d’échelle. Bouygues aura le contrôle (30%) du groupe fusionné, tandis que RTL restera durablement au capital. Bouygues s’est certes engagé à racheter une partie, à savoir 11% du groupe fusionné, à RTL pour 641 mio. EUR. Donc, en plus d’Equans, Bouygues dépensera beaucoup d’argent. Heureusement, les perspectives de bénéfices de TF1 sont bonnes. Pour le dernier trimestre 2021 et l’ensemble de 2022, le CEO se montre optimiste grâce à la reprise des revenus après une année Covid ‘dure’ et en gagnant des parts de marché grâce à des programmes attractifs. 

 

 

Equans d’Engie

A l’automne dernier, Bouygues a réalisé sa plus grosse acquistion à ce jour. Equans coûte (dettes et leasing inclus) 7,1 mia. EUR. Fin septembre, le groupe avait 12 mia. EUR en cash au bilan, le financement n’est donc pas un problème. Avec Equans, le groupe crée une quatrième activité majeure. Equans (ex-Fabricom) est principalement actif en France, au Royaume-Uni et en Belgique. 

Equans a des marges faibles, qui oscillent entre 2,5 et 3%. D’ici 2025, une marge de 5% devrait être réalisable. En comparaison, la marge de Vinci Energies est de 6%. Les bénéfices de synergie sont estimés faiblement (120 à 200 mio. EUR). Equans sera associé à ‘Bouygues Energies’ du pôle construction (C.A. total d’environ 15 mia. EUR). Bouygues a peut-être délibérément fixé des objectifs de synergie bas car - jusqu’à l’approbation du régulateur - il n’a pas accès aux détails financiers d’Engie/Equans. Le gouvernement français soutient déjà l’acquisition. 

Perspectives

Le marché a réagi avec déception au rachat d’Equans. A un EV/bénéfice d’exploitation de 11,4, c’est cher, mais à la veille de la transition énergétique, les opportunités sont nombreuses dans ce secteur. L’acquisition envoie le ratio dette nette/EBITDA vers 1,8. Néanmoins, les agences de notation ont confirmé que la structure financière reste solide. Si Bouygues injecte des fonds supplémentaires dans le pôle médias, ce ratio passera au-dessus de 2 début 2023. Encore assez bon pour maintenir les dividendes. 

Martin Bouygues, la stabilité pure

Martin Bouygues est à la tête de Bouygues depuis 1989. Il est le PDG le plus ancien de tous les membres du CAC40. La différence avec son confrère Bolloré est que l’homme évite l’attention et travaille discrètement. Sous sa direction, le groupe a élargi son champ d’action aux médias et aux télécoms. À ses débuts, Martin a hérité de son père ce qui était alors le plus grand groupe de construction au monde. Sous son régime, des pertes n’ont été enregistrées que lors de deux exercices (la dernière fois en 2013). C’est le signe d’une gestion prudente de la direction, fidèle à son poste depuis 26 ans. Martin Bouygues, qui a bientôt 70 ans, passera le flambeau à la génération suivante en 2024. La troisième génération devrait consolider sa position actuelle et saisir les opportunités. 

 

 

Conseil :  A2

Nous sommes intéressés par Bouygues en raison du rendement dividendaire (5,3% brut) et des éléments value (il cote à sa valeur comptable). De plus, la valorisation 2022 est attractive à 5 fois l’EV/EBITDA et 10 fois le bénéfice prévu. Le bilan solide a permis des acquisitions telles que celle d’Equans. Un démantèlement du groupe comme avec GE et Siemens semble désormais moins probable. Nous estimons la valeur de toutes les activités à 37,4 EUR p.a. Bouygues est digne d’un achat.