Gestionnaires de maisons de repos français

Alors qu’ils ne s’étaient pas encore remis totalement du Covid, les gestionnaires de maisons de retraite Korian et Orpea ont connu un début d’année difficile, après des accusations de services médiocres dans le but de maximiser les profits. Outre les éventuelles amendes, cela touche aussi à leur réputation et sur le plan éthique, cela fait tache. Surtout à l’heure où de nombreux investisseurs y portent beaucoup d’attention. De plus, des voix s’élèvent, en pleine année électorale française, pour que les maisons de repos et autres soins aux personnes dépendantes soient retirés des sociétés privées. Ces mauvaises nouvelles ont poussé les valorisations à des niveaux très bas. Korian ne pèse plus que 2,2 mia. EUR en bourse et Orpea 2,4 mia. EUR, soit près de 0,7 fois leur valeur comptable (notez toutefois que le goodwill et les intangibles sont supérieurs aux fonds propres des deux sociétés). Certes, à court terme, la croissance pourrait être impactée par les enquêtes en cours et leurs retombées, ainsi que par une certaine méfiance des patients. C’est d’ailleurs pourquoi les deux titres passent au pilier ‘Promesses & Turnarounds’. A plus long terme, cependant, ils devraient profiter du vieillissement de la population et du besoin de maisons de repos. De plus, la taille de ces groupes fait que la concurrence est faible. Il y a bien sûr le risque que les soins de personnes âgées ne soient plus qu’accordés au secteur public mais, à l’heure actuel, ce dernier n’a pas (encore) les moyens de répondre à la forte demande. Ni de concurrencer Orpea et Korian.

©Dieter Telemans

A côté de leurs activités de base - la gestion de maisons de repos - Korian et Orpea sont aussi des propriétaires de biens. Korian détient 25% en propre de l’ensemble des établissements où la société opère. Cet immobilier était valorisé à 3,2 mia. EUR fin 2021. Celui d’Orpea (47% en propre) valait 7,4 mia. EUR au 30 juin. Si l’on retire les dettes liées à ces biens, la valeur nette est encore de resp. 1,4 mia. EUR et 1,5 mia. EUR (pour info: Aedifica, propriétaire de maisons de repos se négocie avec une prime de 50% par rapport à cette valeur). Du coup, le marché ne valorise les activités de base qu’à près d’1 mia. EUR. Pourtant, les sociétés ont toutes les deux généré un C.A. de 4,3 mia. EUR en 2021 et la marge EBITDA était de 23,4% pour Korian et 24,2% pour Orpea. Bien sûr, la croissance pourrait ralentir mais nous ne tablons pas sur un repli marqué. D’ailleurs, Korian vise encore une croissance organique en 2022. Les marges seront aussi sous pression en raison de l’inflation des coûts et des salaires mais, dans le même temps, l’inflation permet aussi de relever les tarifs perçus des pensionnaires. Il faudra toutefois voir dans quelle mesure la tarification des soins pourra être relevée, surtout en France (le marché principal).

A première vue, les bilans de Korian et Orpea ne sont pas sains, avec une dette nette élevée. Mais une grande partie de cette dette concerne de l’immobilier. Pour Korian, c’était 54% de la dette à fin 2021 et pour Orpea, 86% au 30 juin. Retraité de cette dette immobilière, les ratios d’endettement sont de 3,1 pour Korian (au 31/12) et 3,8 pour Orpea (au 30/06). C’est gérable vu les flux réguliers d’argent, et inférieurs aux covenants bancaires.

Nous trouvons la chute d’Orpea et de Korian exagérée. Fondamentalement, les deux titres sont intéressants pour le long terme mais plusieurs rapports d’enquêtes sont attendus dans les prochaines semaines et pourrait encore générer de la volatilité. Vous pouvez cependant déjà prendre une première position limitée. Nous préférons Orpea, la plus touchée des deux, dont l’immobilier et les marges sont légèrement plus importants.

Mise à jour du conseil :  C+

Korian n'a pas fait l'objet d'enquêtes majeures de la part du gouvernement français, mais souffre du climat négatif du secteur (Orpea en difficulté judiciaire a de nouveau reporté la présentation de ses chiffres annuels). Nous recommandons une petite position en vue d'un rebond, mais vous avez encore le temps. Attentons tout d'abord que le climat s'apaise.