Télécoms: faut-il s'y intéresser ?

En 2020, le secteur européen des télécoms a été fortement touché par la pandémie du Covid-19. Entre coûts plus élevés et revenus moindres, e.a. du roaming en raison du peu de déplacements à l’étranger, il était compliqué pour les acteurs du secteur de performer. Conséquence logique: les cours se sont repliés et la plupart évoluent encore bien loin de leur niveau pré-pandémie. D’ailleurs, l’indice STOXX Europe 600 Telecommunications (voir cadre p.15) a signé l’une des pires performances sectorielles en 2020. Une raison suffisante pour s’intéresser à nouveau à ce secteur, pourtant réputé défensif ? Passons sur le grill de notre test ‘INV 4X4’ les quatre plus grands opérateurs télécoms de l’indice: l’allemand Deutsche Telekom, le français Orange, le britannique Vodafone et l’espagnol Telefonica.

Stoxx europe 600 telecommunications

Le STOXX Europe 600 Telecommunications regroupe 20 opérateurs télécoms, mais aussi des équipementiers réseaux (e.a Ericsson ou Nokia) ou encore des sociétés de mâts (Cellnex Telecom). Le poids lourd Deutsche Telekom pèsait 17,2% de l’indice au 30/04. Vodafone (14,0%) est le second de l’indice. Orange (7,0%) et Telefonica (6,7%) font aussi partie du top 10. Le tracker Lyxor STOXX Europe 600 Telecommunications UCITS (LU1834988609, Paris, 35,56 EUR, capitalisation) reproduit synthéthiquement l’indice (frais courants de 0,30%/an). C’est un bon moyen de diversification dans le secteur, notamment vu les risques (santé bilantaire) des opérateurs. De plus, il permet de s’exposer aux équipementiers (e.a. la 5G) et aux sociétés de mâts (potentiel de croissance). 

 

Taille et marché

Si les trois derniers ont un chiffre d’affaires similaire (voir tableau), Deutsche Telekom réalise un C.A. plus de deux fois plus élevé à ses pairs du secteur. Et cela se reflète d’ailleurs sur la capitalisation boursière, où la différence est encore plus marquée.

La concurrence est forte en Europe et la guerre des prix comprime chiffre d’affaires et marges. Pour palier à ce problème, les quatre ont dû sortir des frontières du continent. D’ailleurs, Deutsche Telekom réalise désormais la majorité de ses revenus aux Etats-Unis (60,6% du chiffre d’affaires en 2020), après la fusion de sa filiale T-Mobile US avec Sprint en 2020. Bien qu’une grande majorité de leurs revenus proviennent d’Europe, l’Afrique représente une part importante pour Orange (cumulé avec le Moyen-Orient) et Vodafone (surtout Afrique du Sud). Et pour Telefonica, c’est l’Amérique Latine qui pèse pour plus d’un tiers des revenus. 

Perspectives

On ne peut pas dire que les sociétés télécoms soient très optimistes en termes de croissance. Ainsi, Orange vise, selon ses mots, un EBITDAal (after lease) ‘stable négatif’ (lisez en léger repli) en 2021. Telefonica compte sur une stabilisation du chiffre d’affaires et de l’OIBDA - le cash-flow opérationnel de Telefonica. C’est un peu mieux pour Vodafone qui vise un EBITDAal de 15,0 à 15,4 mia. EUR (14,4 mia. l’an dernier). Seul Deutsche Telekom se montre plus optimiste. Il a déjà relevé ses prévisions après le 1er trimestre et vise plus de 37 mia. EUR d’EBITDAal pour 2021 et table sur une croissance annuelle de 3 à 5% d’ici 2024. C’est, e.a., grâce à sa filiale américaine, qui affiche d’excellents chiffres de croissance. Les sociétés visant à réduire leurs coûts, les bénéfices devraient, eux, au moins rester stables, ainsi que les généreux dividendes. 

Bilan

Les bilans de ces entreprises sont loin d’être irréprochables (cf. tableau). Et les améliorer est un véritable défi, vu les nombreux investissements à venir, e.a. pour la 5G ou la fibre. Deutsche Telekom s’est fortement endetté lors de la fusion américaine. De 77,4 mia. EUR à fin mars 2020, la dette nette est passée à 129,5 mia. EUR un an plus tard. Il présente d’ailleurs le ratio DN/EBITDA le plus élevé. Vodafone avait aussi vu sa dette nette fortement augmenter suite à un rachat (activités européennes de Liberty Global en 2019). L’IPO d’une partie de ses mâts télécoms a permis de la réduire mais elle restait élevée à fin mars. Telefonica a aussi vendu des mâts télécoms (pour 7,7 mia. EUR). Ainsi, la dette nette de 38,2 mia. EUR à fin mars 2020 a baissé à 35,8 mia. EUR un an plus tard. Et le groupe vise une réduction de 9 mia. EUR en 2021, ce qui est souhaitable. Au final, c’est Orange qui peut se targuer du bilan le plus sain. D’ailleurs, son objectif est de maintenir un ratio DN/EBITDA inférieur à 2 (il était de 1,83 à fin 2020).

Toutefois, grâce aux importants flux générés et prévisibles (e.a. via les abonnements des clients), nous maintenons notre cote de risque à 2, sauf pour Telefonica (3). Nous reconsidérerons la cote de l’espagnol si la dette baisse comme annoncé.

Catalyseurs de cours

 la rouverture de l’économie, et surtout des frontières, permettrait aux opérateurs télécoms de retrouver des revenus qui ont manqué en 2020. Orange ayant été relativement conservateur dans ses prévisions, malgré un premier trimestre marqué par une légère croissance, une révision à la hausse de celles-ci lors des résultats semestriels n’est pas à exclure.

 A l’instar d’autres opérateurs, Vodafone a introduit une partie de ses mâts en bourse (Vantage Towers) et Telefonica en a vendu. Si les deux ont encore des mâts dans leurs actifs, et pourraient en céder davantage si besoin, Orange dispose, via sa filiale TOTEM, d’environ 25.500 mâts, qui pourraient valoir aux alentours de 7,1 mia. EUR sur base des ratios de l’IPO de Vantage Towers. Et Deutsche Telekom annoncait fin mai disposer d’environ 58.000 mâts, que la société estime à minimum 12,8 mia. EUR.

 des fusions ou des rachats transnationaux permettraient de consolider le marché européen fragmenté et diminueraient les coûts grâce aux synergies. Toutefois, cela pourrait aggraver la dette à court terme. Sans compter que ces rachats nous semble, à l’heure actuelle, peu probables étant donné les Etats peu enclins à voir les données de leurs citoyens ‘filer’ dans des mains étrangères.

 la vente d’actifs permettrait aux groupes de réduire leur dette. Ainsi, Telefonica pourrait se concentrer uniquement sur le Brésil et céder le reste des activités en Amérique Latine, plus volatiles. Orange pourrait introduire en bourse une partie du pôle Afrique, comme Vodafone l’a déjà fait en partie (et qui pourrait en céder davantage). 

Valorisation

Comme dit précédemment, les cours de ces sociétés se sont pour la plupart repliés. Ce qui a contribué à une baisse des valorisations. Toutefois, une reprise semble se dessiner depuis le début d’année et certainement depuis mars. Deutsche Telekom évolue d’ailleurs au-dessus des niveaux pré-pandémie, mais ce n’est pas le cas des trois autres. Deutsche Telekom et Vodafone sont certes les plus chers en termes d’EV/EBITDA et de C/B, mais ces ratios sont loin d’être excessifs. Orange et Telefonica sont plutôt bon marché, malgré la hausse des dernières semaines.

Conclusion

Orange est le moins chèrement valorisé. Avec ses perspectives stables, les différents catalyseurs de cours et son bilan le plus sain, la société a actuellement notre préférence. Cerise sur le gâteau, le dividende attrayant (selon Orange, minimum 0,70 EUR p.a. pour 2021, soit 6,7% bruts). Nous relevons le conseil à acheter et visons un retour au-dessus des niveaux pré-pandémie. Deutsche Telekom semble certes le plus intéressant en termes de perspectives, malgré la dette élevée. Toute faiblesse du cours peut être utilisée pour prendre une position. 

Vodafone, qui avait reçu un coup après ses résultats annuels, est revenu dans des ratios plus convenables. Le titre est au moins à conserver et, en cas de nouvelle correction vers 120 pence, un achat peut être envisagé. 

Telefonica n’est certes pas cher et son dividende, abaissé, est aussi attrayant (7,9% bruts). Mais les faibles perspectives et la dette encore élevée ne nous rendent pas encore optimistes. En attendant un mieux, le titre est à conserver.