Brunel

C+2
Conseil
C+
Conserver & (r)acheter sur repli
Degré de risques
2
Risque moyen
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Agenda et catalyseurs de cours

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Terme Valeur
28/10/2022 Trading update

Points d'attention

Chiffre d'affaires au Q2 +35%, EBIT +31%. Vise une augmentation des revenus et de l'EBIT au 3ème trimestre.

Données d'entreprise

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Terme Valeur
Secteur Intérim
Site web http://www.brunelinternational.net
Activité
Groupe d'intérim (du travail détaché). Veut réduire sa dépendance au marché du pétrole et gaz.

Chiffres financiers clés

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Terme Valeur
Chiffre d'affaires 1,1 Mrd €
Bénéfice p.a. 0,72 €
Valeur comptable p.a. 5,68 €

Prochain dividende

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Terme Valeur
Ex-dividende 23/05/2022
Date de paiement 15/06/2022

Dernière mise à jour

Brunel: acteur de niche sous-valorisé

Le groupe néerlandais de travail détaché a de nouveau dépassé les attentes au 1er semestre, mais tout comme après la publication des chiffres du 1er trimestre, cela n’a pas entraîné une hausse du cours. L’action évolue latéralement depuis mars 2021, environ entre 10 et 12 EUR. 

Les dix dernières années n’ont pas été faciles pour Brunel. En mars 2013, des problèmes comptables ont été identifiés aux É.-U. et en 2019, des millions ont dû être dépréciés sur un projet de traitement de l’eau au Texas et les activités de schiste ont ensuite été arrêtées. Puis le Covid (restrictions de voyage pour les spécialistes) est arrivé et les liens avec la Russie ont été coupés plus tôt cette année. Cette dernière a mené à une dépréciation de 10 Mio EUR sur ce désinvestissement.

La dépendance au pétrole et au gaz a été considérablement réduite ces dernières années. Alors qu’en 2015, cela représentait encore 65% du C.A., c’est désormais moins de 40%. Les infrastructures, les mines et les énergies renouvelables ont pris le relais, accéléré par le rachat de Taylor Hopkinson (TH) fin 2021. Brunel emploie actuellement plus de 12.000 spécialistes dans 40 pays du monde entier. Lors du ‘Capital Markets Day’ en mars 2021, Brunel a présenté son plan stratégique pour 2025. Vous trouverez les objectifs financiers les plus importants dans le tableau. En termes de C.A., nous sommes encore loin du niveau de 2014, mais en termes de résultat opérationnel, 2021 était la meilleure année depuis 2016. Et la croissance va se poursuivre cette année. Nous avons posé quelques questions au CFO Peter de Laat...

Brunel, rame-t-elle à contre-courant?

Brunel est à nouveau en phase de croissance depuis le second semestre 2021 et a l’ambition de poursuivre cette croissance dans les années à venir. La transformation progressive vers des secteurs plus porteurs tels que les énergies renouvelables et les infrastructures devrait porter ses fruits. Le bilan solide de Brunel lui donne aussi la force de faire de nouvelles acquisitions. En termes de valorisation (EV/EBITDA: 6,4), nous sommes plutôt à un niveau bas pour une société qui peut normalement réaliser des marges plus élevées que les sociétés d’intérim traditionnelles. Si elle parvient encore à augmenter ses marges dans les années à venir, des hausses de cours seront en vue. Seule une grave récession peut mettre un frein à cette évolution.

 


Questions au CFO Peter de Laat

La marge brute était sous pression au 2ème trimestre. Pourquoi les marges sont-elles plus élevées dans les activités à croissance lente que dans celles à croissance rapide? La différence de marge n’est pas due à la différence du rythme de croissance. Elle est due à deux raisons. Premièrement, la législation du travail en Europe est plus stricte que dans la plupart des autres pays du monde (e.a. pour les licenciements). Ainsi, le risque pour l’employeur est plus élevé et nous pouvons donc réaliser des marges plus élevées. La deuxième raison est qu’en dehors de l’Europe, nous travaillons surtout sur de grands projets avec de gros clients, où nous pouvons réaliser beaucoup de volume (et donc une croissance rapide), mais où les clients ont plus de pouvoir de tarification. Résultat: une marge plus faible.

©Anne Vandenbulcke

Le taux de maladie plus élevé a pesé sur les marges en ‘DACH’ (e.a. Allemagne, Autriche et Suisse) et aux Pays-Bas. Pensez-vous que ce sera aussi le cas au second semestre? 

Difficile à prévoir. Le taux de maladie plus élevé était principalement lié au COVID. Ce n’est pas si mal maintenant, mais l’évolution dans les mois à venir dans ce domaine est difficile à prévoir. 

Aux Pays-Bas, les marges sont toujours faibles au 2ème trimestre. Les coûts de marketing étaient sensiblement plus élevés, ou y a-t-il une autre explication? Les faibles marges du 2ème trimestre ne sont pas dues à des coûts de marketing plus élevés mais, au faible nombre de jours ouvrables. Nos coûts aux Pays-Bas sont globalement fixes par mois. Avec moins de jours ouvrables, nous réalisons moins de C.A. et, avec les mêmes coûts, une marge plus faible. Comme expliqué dans le communiqué, les troisième et quatrième trimestres auront plus de jours ouvrables, nous aurons donc une marge plus élevée. Les coûts de marketing plus élevés expliquent les opex (dépenses d’exploitation) plus élevées par rapport à la même période l’an dernier. 

En Amérique et en Australasie, les marges sont toujours très étroites. Cela a-t-il un rapport avec la taille? C’est surtout dû au volume. Avec la croissance actuelle, la contribution à l’EBIT augmentera rapidement jusqu’à notre objectif de 4% à 6% pour ces régions. Vu ces belles marges, il est intéressant d’être présent dans cette région.  

Dans le ‘reste du monde’, les marges de Taylor Hopkinson, racheté, étaient ponctuellement plus faibles en raison d’earnouts (une partie du prix d’achat basé sur les futurs résultats de la société)? L’impact de l’earnout n’est pas ponctuel, mais se poursuivra pendant une période de 3 ans.

Quelle aurait été la marge EBIT pour le reste du monde (RoW) sans ces earnouts? Le résultat d’exploitation avant les coûts d’earnout (pour RoW) s’est élevé à 3,1 Mio EUR au 2ème trimestre, soit une marge de 4%.

Maintenant que la Russie, qui n’atteignait que l’équilibre au niveau de l’EBIT, disparaît de vos comptes, la marge augmentera-t-elle ces prochains trimestres? C’est exact!

©Frank De Mol

La trésorerie à fin juin était de 58,3 Mio EUR, moins qu’à fin 2021. Pourquoi et quelle est la trésorerie ‘nette’? Il n’y a pas de dettes bancaires, c’est donc de la trésorerie nette (il y a 41,4 Mio EUR de dettes de leasing; ndlr). La baisse de la trésorerie n’a rien à voir avec le rachat de TH. Aucun paiement n’a été fait pour le rachat au 1er semestre. Notre trésorerie est toujours au plus bas à fin juin en raison d’influences saisonnières (e.a. paiement du pécule de vacances aux Pays-Bas) et paiement du dividende (21,5 Mio en 2022). 

De nouvelles acquisitions sont-elles en vue? Si oui, dans quelle domaine? Comme indiqué dans notre stratégie, nous recherchons toujours activement des acquisitions, e.a. dans le domaine des énergies renouvelables. Dès qu’il y aura quelque chose de concret à signaler, nous le ferons.

Dans la répartition du C.A., la forte contribution du pétrole et du gaz est à nouveau perceptible, alors que vous vouliez réduire cette dépendance... Nous voulons la réduire avec une croissance plus rapide et en investissant davantage sur d’autres marchés, certainement pas en réduisant activement le secteur pétrolier et gazier. Avec la croissance actuelle du secteur, cela reste une part importante de nos activités, mais la dépendance diminue: voyez aussi la croissance des énergies renouvelables et des mines.

La part des revenus des énergies renouvelables a fortement grimpé, mais surtout grâce à l’acquisition de TH. Quelle était la croissance organique de ce segment. Vu l’intégration de TH, nous ne publions pas de croissance comparable pour ce segment, mais bien sûr, elle a aussi été élevée. Le nombre de nouveaux projets dans le renouvelable augmente rapidement.

Craignez-vous qu’une récession affecte le marché du travail l’an prochain et que la demande de spécialistes diminue donc? Actuellement, les employeurs hésitent-ils à supprimer des emplois parce que les talents se font rares? Nous prévoyons qu’une éventuelle récession n’aura qu’un effet très limité sur nos activités. Hors d’Europe, nos activités ne seront pas affectées: l’investissement dans les marchés de l’énergie et la transition énergétique ne seront pas affectés par une récession. Nos activités aux Pays-Bas et dans la région DACH sont très peu exposées à une récession. Certainement dans DACH, où nos spécialistes travaillent principalement sur des projets d’investissement pluriannuels. Les marchés finaux dans DACH sont principalement des projets d’investissement dans l’automobile et la fabrication. Aux Pays-Bas, cela concerne surtout les banques, les assureurs et le gouvernement. En bref: en cas de récession, nous pensons que seulement les Pays-Bas seront légèrement touchés. 

Enfin, que pensez-vous du cours de l’action? Bien que la croissance ait commencé, l’action ne bouge guère. Envisagez-vous de racheter des actions propres ou le management envisage-t-il d’en accumuler? Nous trouvons aussi l’évolution du cours décevante. Nous n’envisageons pas actuellement de racheter des actions propres. Notre tâche principale est que Brunel fonctionne bien, grandisse et que les résultats progressent. Cela devrait aussi profiter à l’évolution du cours.

Conseil :   C+2

Nous trouvons l’entreprise, toujours détenue à 60% par le fondateur Jan Brand, digne d’achat à environ 10 EUR. Brunel est une proie potentielle.

 

Agenda et catalyseurs de cours

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Terme Valeur
28/10/2022 Trading update

Points d'attention

Chiffre d'affaires au Q2 +35%, EBIT +31%. Vise une augmentation des revenus et de l'EBIT au 3ème trimestre.

Données d'entreprise

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Secteur Intérim
Site web http://www.brunelinternational.net
Activité
Groupe d'intérim (du travail détaché). Veut réduire sa dépendance au marché du pétrole et gaz.

Chiffres financiers clés

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Chiffre d'affaires 1,1 Mrd €
Bénéfice p.a. 0,72 €
Valeur comptable p.a. 5,68 €

Prochain dividende

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Ex-dividende 23/05/2022
Date de paiement 15/06/2022