Bien plus que des chariots élévateurs

Jungheinrich et Manitou sont deux petites entreprises familiales. Des avertissements sur résultats ont entraîné d’importantes baisses du cours des actions ces derniers mois. Il est temps de regarder de plus près ces deux sociétés.

Les fournisseurs de chariots élévateurs ne manquent pas en bourse. Le groupe Kion, de loin le plus grand, et le plus connu Jungheinrich sont cotés à la bourse de Francfort. Manitou, beaucoup plus petit, est coté sur Euronext Paris. Nous suivons les deux derniers depuis un certain temps. Les cours de ces sociétés ont déjà fortement corrigé (de plus de la moitié) depuis le début de cette année. La raison principale est l’inflation des coûts et les craintes d’un ralentissement économique important. De plus, les actions du e-commerce sont sous pression et cela peut aussi indirectement (du fait de l’utilisation des entrepôts) peser sur Manitou et Jungheinrich. Les cours semblent déjà intégrer beaucoup de mauvaises nouvelles, nous pensons donc que le moment est venu de les analyser.

Jungheinrich

Jungheinrich est une entreprise familiale allemande fondée en 1953 par Friedrich Jungheinrich. Il existe à la fois des actions privilégiées (48 Mio) et des ordinaires (54 Mio) de Jungheinrich. Seules les actions privilégiées sont cotées. La famille Jungheinrich détient la majorité des actions ordinaires avec droit de vote. La société est principalement active en Europe, où elle réalise 87% du chiffre d’affaires. C’est le numéro deux après Kion. D’ici 2025, le chiffre d’affaires hors Europe devrait passer à 20%. L’essentiel du chiffre d’affaires (57% en 2021) provient de la vente de ‘trucks’ neufs. Il s’agit, e.a., de chariots élévateurs, de grues d’entrepôt et de robots mobiles. La société vend aussi des bandes de transport et des rayonnages. Plus d’un quart provient du service après-vente, activité plus stable et récurrente. Jungheinrich loue également du matériel à court terme.

  • 2021 record, pression des marges en 2022

2021 a été la meilleure année de l’histoire de l’entreprise, malgré les défis de la chaîne d’approvisionnement et les restrictions commerciales dues au Covid. Le book-to-bill (1,15) a de nouveau dépassé 1. Ce fut également le cas au premier trimestre et le chiffre devrait à nouveau dépasser 1 pour l’ensemble de 2022. Le chiffre d’affaires peut donc continuer à croître, même si cette croissance sera limitée cette année. Le problème n’est donc pas tant dans l’évolution du chiffre d’affaires que dans la pression sur les marges. En conséquence, la société s’attend à un résultat d’exploitation nettement inférieur. La raison de la pression sur les marges est bien connue: des coûts de matériaux plus élevés (e.a. l’acier) et des interruptions dans la chaîne d’approvisionnement.

  • Impact de la Russie

L’an dernier, Jungheinrich a réalisé 4% de ses ventes en Russie et moins de 1% en Ukraine. Il y a donc à la fois un effet direct et un effet indirect. En raison de l’arrêt des activités dans ce pays, il y a un risque d’une dépréciation de 130 Mio EUR, mais cela n’entraînerait aucune sortie de cash.

  • Bilan solide

L’un des points forts de Jungheinrich est son excellent bilan. Ces dix dernières années, l’entreprise a eu la plupart du temps bien plus de cash que de dettes dans son bilan. La baisse importante de la trésorerie nette au premier trimestre est due à l’augmentation des stocks que l’entreprise constitue pour atténuer les problèmes de chaîne d’approvisionnement, une mesure nécessaire.

  •  Strategy 2025+

À l’automne 2020, Jungheinrich a présenté un nouveau plan stratégique: Strategy 2025+. Les objectifs ont été affinés, avec une attention portée à l’automatisation, la durabilité, la numérisation (e.a. les systèmes d’assistance, de flotte et de sécurité), les systèmes énergétiques (batteries/chargeurs), l’efficacité (nouveau site de production en République tchèque) et l’empreinte mondiale. Dans le cadre de cette stratégie, le préparateur de commandes vertical entièrement automatisé EKS 215a a été lancé l’année dernière et la société technologique Arculus a également été acquise. Une acquisition plutôt ciblée que grosse. Avec Arculus, elle se renforce dans le domaine des robots mobiles autonomes et des solutions logicielles d’automatisation mobile. Dans le domaine des systèmes énergétiques, deux nouveaux transpalettes manuels ont été lancés. L’innovation reste très importante dans ce secteur et Jungheinrich obtient certainement de bons résultats a cet égard.Tout cela devrait se traduire par un chiffre d’affaires de 5,5 Mrd EUR (croissance moyenne de 6,7%/an) d’ici 2025 et une marge opérationnelle de 8 à 10%.

Manitou

Manitou est aussi une société familiale, mais beaucoup plus petite. Le chiffre d’affaires représente moins de la moitié de celui de Jungheinrich. Près des deux tiers des actions sont détenues par les familles Braud & Himsworth. Marcel Braud a fondé l’entreprise en 1958. Elle compte trois marques: Manitou, Gehl et Mustang. Si les clients de Jungheinrich se trouvent surtout dans les secteurs du commerce de détail et de gros, dont la distribution alimentaire (45%), la construction (60% du C.A.) et le secteur agricole (29%) sont les principaux clients de Manitou. La gamme de produits est donc légèrement différente. Outre les chariots élévateurs, la société fabrique aussi des chariots télescopiques, des excavatrices et des machines de chargement, des nacelles élévatrices et des chargeurs articulés. Cela rend aussi les résultats plus volatils d’une année à l’autre. La part du chiffre d’affaires hors Europe est déjà nettement supérieure à 28%. Les deux tiers du chiffre d’affaires hors Europe viennent des États-Unis. 

  •  Plus grand impact du Covid, mais...

021 n’a pas été une année record pour Manitou. Lors de l’année Covid 2020, le chiffre d’affaires a baissé de près d’un quart car il est beaucoup plus exposé aux secteurs touchés par le Covid. L’an dernier, il a pu se remettre partiellement. Cette année, le C.A. devrait rebondir de 20% grâce aux bonnes conditions de marché dans le secteur agricole, qui pourraient dépasser le niveau de 2019. Ce chiffre est peut-être trop ambitieux. Au premier trimestre, le C.A. a baissé de 6% en raison d’une pénurie de composants et du Covid. L’optimisme repose sur le carnet de commandes record. Comme pour Jungheinrich, les marges sont également sous pression à cause de la hausse des prix des composants, de l’acier et de l’énergie. 

  • Position de trésorerie nette à fin 2021

Manitou a un bilan moins bon que Jungheinrich, mais a pu clôturer l’année dernière avec une petite trésorerie nette. Une bonne position de départ donc, pour résister à toute déconvenue économique sévère.

  •  Objectifs 2025

Manitou vise un C.A de plus de 2,5 Mrd EUR (en progression >7% par an) et une marge opérationnelle supérieure à 8% d’ici 2025. 

Les cours proches de la valeur comptable

Le cours des actions Jungheinrich et Manitou ont déjà fortement corrigé. Il y a eu l’avertissement de marges plus faibles que prévu, mais cela ne peut pas être la seule explication. Le repli est trop fort pour cela. Les investisseurs semblent également anticiper un grave ralentissement économique, voire une récession. Les valorisations ont déjà fortement baissé. Manitou (valeur comptable: 18,06 EUR p.a.) et Jungheinrich (17,67 EUR p.a.) se rapprochent à nouveau de leur valeur comptable. Des fonds propres assez ‘purs’, car pour les deux sociétés, le goodwill ne représente qu’une toute petite partie du capital. En termes d’EV/EBITDA attendu, vous payez un ratio de resp. ‘près de 4’ et ‘environ 3,5’. Le marché suppose donc que ces attentes sont encore beaucoup trop élevées. Mais même si nous réduisons de moitié l’EBITDA par rapport aux attentes moyennes des analystes, les ratios restent raisonnables. De plus, les bilans sont plus que solides, non sans importance dans les moments difficiles. Les perspectives à long terme restent favorables. Il est difficile d’estimer à court terme si le point bas a déjà été atteint. Le fait est que le niveau de la valeur comptable a également été un bon point d’entrée pour Jungheinrich en 2019. Le bilan solide est aussi un atout en période de hausse des taux. On ne réduirait plus les positions dans Manitou. Ici, notre conseil est relevé à digne d’achat sur repli de cours (C+ 2).