L'heure de faire du shopping?

Par rapport à 2018, les portefeuilles immobiliers des SIR (Sociétés Immobilières Réglementées) investies dans le segment des commerces ont peu progressé. Les 6 acteurs abordés gèrent ensemble un portefeuille de 4,3 Mrd EUR. A titre de comparaison: le géant français de l’immobilier URW détient à lui seul 47,8 Mrd EUR de biens commerciaux (82 centres commerciaux). Il y a plusieurs explications à la stagnation de la croissance sur ce segment ces dernières années:

l’essor du e-commerce, qui exerce une pression sur le C.A., surtout des magasins de mode (vêtements...). La baisse du cours des SIR de ce segment est visible depuis 2016-17. Aussi à l’étranger.

les magasins ‘non-essentiels’ ont été fermés pendant des mois à cause du Covid.

le conflit ukrainien a conduit les investisseurs (acheteurs de biens immobiliers) à adopter une attitude attentiste. La récession imminente n’est pas propice à la confiance des consommateurs. Les acheteurs pourraient réduire leurs dépenses... 

différents segments de magasins

Ces SIR de magasins peuvent être divisées en 3 sous-segments. Outre 2 immeubles de bureau Wereldhave Belgium est investi dans 5 centres commerciaux (valant plus de 70% du portefeuille total), mais détient aussi trois retail parcs. La caractéristique des centres commerciaux est le poids important de la ‘mode’, qui pèse plus de 40% des revenus locatifs, un segment fortement concurrencé par le e-commerce. Wereldhave Belgium a une base de locataires diversifiée. Le top 3 est composé de Carrefour (5%), Ahold Delhaize (3%) et C&A (3%). Nous ne prévoyons pas d’augmentations importantes du portefeuille dans un avenir proche, mais nous nous attendons à des ‘travaux de rénovation’ pour rendre les biens encore plus attrayants.

Les SIR investies dans les retail parcs (et les magasins situés le long des routes) ont vu leur portefeuille augmenter ces dernières années (voir tableau). Pendant le Covid, ces SIR ont été moins touchées car une grande partie de leurs locataires sont des distributeurs, dits ‘magasins essentiels’. Les magasins de bricolage (Brico...) ont aussi rouvert plus vite après les confinements. Au sein de ce segment, Retail Estates, référence aux Pays-Bas et en Belgique, affiche depuis longtemps un taux d’occupation moyen de 98%. Près de 58% des locataires sont dans le segment du ‘home improvement’. Chez Ascencio, l’alimentation et la décoration/bricolage représentent près de 60% des loyers. Chez la SIR mixte WEB (en plus de presque 70% de biens commerciaux, aussi de l’immobilier logistique), environ 60% sont occupés par le bricolage et les biens de consommation. Il n’y a que chez Ascencio où l’on reste attentif aux éventuelles annonces négatives de grands locataires comme Casino (10% des loyers), Mestdagh (9,4%) et Grand Frais (9,1%).

Chez Vastned Belgium et Qrf, tous deux avec des biens situés dans les centres-villes, le portefeuille a diminué de 15% ces quatre dernières années (!), en raison de ventes, mais aussi de révisions à la baisse de la valeur de ces biens par les experts immobiliers indépendants, qui valorisent ces immeubles chaque trimestre. Il faut aussi être prudent avec ces deux acteurs car ils ont de gros locataires. Galeria Inno et Kruidvat représentent 13,7% et 6,3% des loyers de Qrf. Chez Vastned, H&M (18%!) et Inditex (Zara, Bershka, Massimo Duti, 10%) sont les grands noms. L’importance de la mode les rend aussi plus vulnérables à la concurrence du e-commerce.

bilan: de grandres différences

SMALLCAPS: LIMITEz vos ORDrEs!

Hormis Retail Estates, qui est suivie par une poignée de courtiers, les autres SIR de magasins ne reçoivent pratiquement aucune attention. Cela est dû à leur poids boursier limité. Les six SIR abordées pèsent ensemble un peu moins de 2 Mrd EUR en bourse. Cependant, si l’on exclut la part du capital détenue par des mains fixes, il ne reste que 1,16 Mrd EUR. Pour quatre SIR, l’équivalent des volumes échangés chaque jour est de 100.000 EUR, voire moins (pour trois d’entre elles, c’est même moins de 35.000 EUR). Placer des ordres limités est donc toujours conseillé pour tout achat ou vente.

 

Au sein du segment, il y a de grandes différences en termes de taux d’endettement. Vastned Belgium et Wereldhave Belgium sont les plus saines avec un taux d’endettement inférieur à 30%. Mais chez Wereldhave, il y a une explication technique. Le centre commercial Belle-Ile à Liège représente depuis longtemps un peu plus de 20% du portefeuille immobilier. Ceci n’est pas autorisé par la loi et signifie que le taux d’endettement de la SIR ne peut ‘temporairement’ pas dépasser 30%. Le taux d’endettement des autres acteurs se rapproche progressivement des 50%. Pour renforcer ses fonds propres, Qrf proposera un dividende optionnel pour 2022, qui pourrait légèrement réduire le taux d’endettement. Actuellement, toutes les SIR empruntent à moins de 2%, mais la durée des emprunts restants est assez courte. Moins de 4 ans, par exemple pour Retail Estates et Ascencio. L’impact des taux plus élevés n’est pas imminent, mais ce sera un point d’attention dans le futur.

beaux rendements dividendaires

La croissance du portefeuille n’est donc pas vraiment un argument pour investir dans ce segment. En revanche, les dividendes sont assez élevés. Pour tous ces acteurs, c’est plus de 7% brut, bien plus que le taux de l’OLO belge à 5 (2,23%) et 10 ans (2,55%). Pour les six acteurs, ce sera au moins un chiffre stable pour l’exercice en cours. Et ils nous semblent durables, vu le ratio de distribution attendu inférieur à 90%. Cette année, la plus forte hausse pourrait venir d’Ascencio, car la direction s’attend à un ‘bénéfice nettement plus élevé que l’an dernier’. Nous relevons notre estimation de bénéfice à 4,05 EUR p.a. (3,7 EUR un an plus tôt). Seule la moitié de ces SIR ont déjà donné une prévision de dividende. Ascencio et Retail Estates sont les deux seuls que nous considérons comme des payeurs de dividendes fiables. 

indexation des loyers?

Dans les résultats annuels (ou à fin décembre si l’exercice est décalé), nous surveillerons dans quelle mesure ces SIR pourront augmenter leurs loyers. Cet été, par exemple, Qrf a dû accorder à Inno Hasselt une forte réduction de loyer pour prolonger le contrat. Dans ce segment, il est presque impossible de répercuter l’intégralité de l’indice de santé sur les locataires, qui doivent aussi faire face, e.a., à des frais de chauffage et de personnel plus élevés.

Valeurs de rendement: Laquelle choisir?

Le fait que les SIR d’immobilier commercial ne cherchent guère de nouvelles acquisitions depuis des années indique qu’elles aussi sont prudentes quant à l’avenir. Les locataires des SIR de magasins font également face à des mois plus difficiles. Une récession entraîne une baisse des dépenses des consommateurs, tandis que les commerces voient leurs loyers (en partie) indexés et sont confrontés à des coûts énergétiques et salariaux plus élevés. La tâche principale de ces SIR sera de maintenir la base de locataires. Vu l’indexation des loyers à court terme, alors que la hausse des taux ne se fera sentir que ‘plus tard’, nous voyons les bénéfices augmenter encore en 2023… et donc les dividendes, sauf en cas d’importante vague de faillites (scénario que nous jugeons peu probable). 

Nous avons un sentiment plus favorable pour les SIR investies dans les magasins situés le long des routes, également en raison du type de locataire (ce qui explique aussi la décote plus faible à laquelle ces acteurs se négocient). Retail Estates, dont le conseil est relevé à C+ 2, est notre favori de ce segment. La base de locataires diversifiée, loin du segment de la mode, et le bon historique (le dividende a été augmenté chacune des 17 dernières années) sont des arguments d’achat pour le plus long terme. Dans les deux autres segments, où les locataires ‘fashion’ les plus vulnérables sont les plus représentés, on opterait pour les deux SIR aux bilans les plus sains: Wereldhave Belgium et Vastned Belgium. Pour cette dernière, on peut éventuellement spéculer sur un rachat par la société mère, ce qui a déjà été évoqué deux fois. Compte tenu de la nature illiquide des ces titres, il est préférable de travailler ici avec des ordres à cours limité.