Faible premier semestre, éclaircies pour le second

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Dans notre numéro de stratégie de début janvier, nous écrivions dans l’intro: ‘2022 promet d’être une année difficile sur toute la ligne (pour les marchés obligataires)’. Le premier semestre s’est avéré encore pire que prévu pour cette classe d’actifs, qualifiée de ‘sûre’ dans les manuels d’économie. Si en 2021, certains sous-segments des marchés obligataires affichaient encore des rendements légèrement positifs, ce n’était plus le cas lors des six premiers mois de 2022. Les obligations d’État, les obligations ‘investment grade’, les obligations indexées sur l’inflation et les obligations de pacotille ont toutes enregistré des rendements négatifs (voir tableau). Par rapport aux pics de janvier 2021, le marché obligataire mondial a perdu environ 18%. Donc, on ne parle officiellement pas encore de ‘bear market’ (baisse de plus de 20% depuis le pic précédent), mais un des premiers semestres les plus faibles jamais enregistrés.

Environnement Inflationniste

Cette faible performance des marchés obligataires est en grande partie due à une poussée sans précédent de l’inflation, dépassant même les 10% dans certains pays européens. Dans de nombreux États membres, il faut remonter plusieurs décennies en arrière pour voir des niveaux aussi élevés. La longue ‘politique de l’argent gratuit’ y est certainement pour quelque chose, mais ces derniers mois, la forte hausse des prix de l’énergie (le prix du gaz a explosé) et la rareté des produits (qui ont rendu de nombreux produits plus chers) ont provoqué une forte hausse du niveau général des prix.

Pour freiner l’inflation, la plupart des banques centrales ont inversé leurs politiques monétaires souples. Cela s’est souvent traduit par un relèvement du taux directeur. Les banquiers centraux anglo-saxons (la Fed, la Reserve Bank of Australia, la Bank of England, la Bank of Canada et la Reserve Bank of New Zealand) ont pris une avance significative sur la Banque centrale européenne (BCE), qui ne relèvera son taux court que pour la première fois ce mois-ci.

Les taux longs, qui sont évidemment plus importants pour les investisseurs obligataires, ont augmenté un peu plus que les taux courts lors des derniers mois. Dans certains pays, le seuil psychologique de 3% a été franchi, ce qui aurait déclenché il y a quelques années un arbitrage des actions vers les obligations. Vu l’inflation galopante, qui dans l’ensemble appauvrit l’investisseur obligataire, nous n’avons pas assisté à un tel flux de capitaux. En effet, le rendement réel (taux nominal moins inflation) des obligations est toujours fortement négatif.

Bien que l’inflation continue de progresser partout, le pic d’inflation pourrait être en vue, en raison de la fragilité des perspectives économiques. Le risque de récession est même assez élevé. Si les banquiers centraux s’en rendent compte, ils ajusteront sans aucun doute le rythme des hausses de taux. Le second semestre pourrait donc être meilleur pour les marchés obligataires, mais pas pour tous les segments.

Marchés des changes: l’EURo mitigé

Les rendements obligataires obtenus ont été un peu embelli pour ceux qui investissent en devises étrangères. À cet égard, l’euro a sous-performé, surtout face aux devises en dollar, les États-Unis en tête. La hausse de ces devises n’est pas surprenante vu la hausse rapide des taux directeurs. Le dollar américain n’a jamais été aussi cher par rapport à l’euro lors des 20 dernières années. Le cours de change est désormais proche de 1 pour 1. Parmi les devises en dollars, seul le néo-zélandais est resté pratiquement stable. En revanche, les devises de matières premières - le real brésilien et le rand sud-africain - se sont bien redressées, bien qu’elles aient perdu un peu de leur éclat ces dernières semaines. La plupart des devises européennes, en revanche, ont sous-performé l’euro, malgré les hausses de taux. En Hongrie, le forint a même atteint un plus bas historique malgré le relèvement du taux court à 6,75%! Le franc suisse s’est à nouveau avéré être une devise refuge en temps de guerre (Ukraine), d’inflation et de craintes de récession. La monnaie suisse est actuellement plus chère que l’EUR. Une évolution qui ne plaît pas au patron de la Banque Nationale Suisse.

Qu’apportera le second semestre?

Lors des six premiers mois, les investisseurs obligataires ont été surpris par la vitesse à laquelle les taux ont grimpé. Au niveau mondial, la hausse est de 150 à 200 pb, soit 1,5 à 2%. Ce sont des augmentations importantes: pour chaque hausse de 1% des taux, le cours d’une obligation baisse d’environ 1% pour chaque année restante. En fait, de nombreuses obligations ont tellement baissé ces derniers mois qu’elles cotent à nouveau sous le pair (=100%). Ce qui est fiscalement avantageux pour ceux qui souhaitent acheter.

Au second semestre, les marchés obligataires dépendront surtout de l’évolution de l’inflation. Les hausses de taux encore prévues (la BCE doit encore commencer) et le ralentissement économique vont déjà peser sur l’inflation. En effet, nous avons déjà observé une forte correction des prix des matières premières ces dernières semaines. Une récession n’est pas exclue dans diverses régions. Aux É.-U., le taux à 2 ans est désormais aussi élevé que celui à 10 ans, souvent un signe avant-coureur d’une période économique plus difficile, voire d’un ralentissement/récession économique.

Nous pensons donc que le régime monétaire des banques centrales ne sera pas aussi strict que craint (lire: moins de hausses de taux (agressives) qu’initialement prévu) et que les craintes de récession provoquent à nouveau un afflux de capitaux vers les marchés obligataires. Ainsi, nous ne craignons pas non plus un mauvais second semestre pour les obligations. Mais tous les sous-segments n’en profiteront pas.

Nos conseils

Nous resterions à l’écart (ou du moins limiterions leur poids) des obligations de pacotille (les émetteurs avec un rating égal ou inférieur à BB+). En effet, une période économique plus faible exercera une pression sur les résultats et la rentabilité de ces entreprises spécifiques. Concernant les papiers d’Etat, on éviterait encore les obligations des pays dits ‘Club Med’ (Italie, Espagne, Portugal et Grèce). Nous jugeons le rendement supplémentaire, ou ‘marge d’intérêt’, par rapport au papier allemand insuffisant.

Vous pouvez vous constituer une position d’obligations de haute qualité (les émetteurs dits ‘investment grade’; notation BBB- ou mieux). Dans un premier temps, vous devrez encore accepter un rendement négatif en termes réels (c-à-d après déduction de l’inflation). En plus des obligations sur le secondaire, vous pouvez aussi au second semestre participer à des émissions obligataires, qui servent dans certains cas à refinancer des obligations arrivées à échéance. Vous serez rapidement informé de ces émissions (dont la période de souscription est souvent clôturée après une seule journée) via nos emails d’alerte et notre ‘app’.

Pour les obligations/ETF indexés sur l’inflation et les obligations/ETF à taux variables, nous n’allons pas plus loin que ‘conserver’ pour le moment. Les obligations indexées sur l’inflation ont surperformé l’an dernier grâce à des anticipations d’inflation en forte hausse, mais c’était plutôt l’inverse ces derniers mois. Cependant, il est trop tôt pour y revenir. 

 Au niveau des devises, le dollar américain a connu un bon parcours. Nous pourrions atteindre la parité face à l’euro ces prochaines semaines. Bien que ce marché obligataire, de loin le plus grand au monde, offre le plus d’opportunités d’investissement, nous réduirions progressivement les positions en USD. Il en va de même pour le dollar australien. De toutes les devises en dollars, nous sommes les plus optimistes à l’égard du dollar canadien. Pour les devises européennes, nous miserions éventuellement sur la NOK, mais nous ne prévoyons pas de fortes fluctuations des devises au second semestre.