Wendel

La société d'investissement française a publié de bons résultats annuels. Le résultat courant progresse de 77,6%, principalement grâce à la belle contribution du poids lourd Bureau Veritas. Le bénéfice net a même augmenté de près de 500% suite à la déconsolidation d'IHS Towers qui a été introduite en bourse, une IPO qui n'a pas été très concluante jusqu'à présent. Une autre transaction importante est la vente du fabricant de peinture Cromology pour environ 900 mio. EUR, un prix supérieur de 358 mio. EUR à la valeur enregistrée dans les comptes de la société au 30 juin. Compte tenu de cette cession et de la récente acquisition de l'ACAMS ('Association of Certified Anti-Money Laundering Specialists'), le taux d'endettement à fin 2021 n'était que de 4,3% pro forma. Wendel annonce également aujourd'hui le rachat anticipé d'obligations à échéance 2024 pour un montant de 500 mio. EUR (coupon de 2,75%), ce qui la maturité moyenne de la dette à 7,2 ans et réduit la charge financière moyenne à 1,7%. Wendel versera un dividende de 3 EUR (+3,4%), soit un rendement brut du dividende de 3,3%.

La journée des investisseurs du 2 décembre n’a manifestement pas donné un nouvel élan au cours de l’action. En effet, il est revenu aux niveaux de début 2021, laissant Wendel largement distancé par l’indice parisien CAC40 (+25%). L’évolution terne du cours est tout à fait remarquable compte tenu de la poursuite de la hausse de la valeur intrinsèque de cette société d’investissement française. Wendel se négocie actuellement avec une décote de près de 45% par rapport à la valeur intrinsèque. Pour les holdings avec de nombreuses participations cotées, une décote (plus) élevée n’est pas rare. Mais c’est souvent le signal d’actions pour réduire cette décote. Nous avons récemment vu des groupes similaires comme GBL et Exor lancer des programmes de rachat d’actions. Toujours intéressant, car des actions bon marché sont rachetées. Si celles-ci sont détruites après le rachat, de la valeur actionnariale est créée.Le tableau montre que la participation de 35,6% dans la société de certification Bureau Veritas (un peu comparable à SGS dans laquelle GBL a une participation) vaut à elle seule plus de 100 EUR par action Wendel, soit plus que le cours actuel de Wendel. Cela signifie que vous obtenez le reste des actifs gratuitement.Certes, les autres participations ne peuvent pas être directement qualifiées de ‘sexy’. Par ailleurs, l’échec de l’IPO d’IHS (mâts télécoms africains, dont Wendel détient 19,2%) a entaché la réputation du groupe. Mi-octobre, IHS est entré à Wall Street à 21 USD, alors que deux mois plus tard, le groupe ne se négocie plus qu’à 12,8 USD. Aux cours actuels, la participation dans IHS vaut ce que Wendel y a investi depuis 2013. Cela ne mérite pas d’applaudissements. Aux niveaux actuels, IHS offre un potentiel de reprise (ce qui par conséquent est positif pour la valeur intrinsèque de Wendel). Les courtiers qui suivent IHS (e.a. Goldman Sachs et JP Morgan) ont tous une recommandation d’achat et ont un objectif de cours pour IHS de 24,5 USD en moyenne. Et payer moins de 7 fois l’EV/EBITDA pour des mâts télécoms peut certainement être qualifié de bon marché.Côté bilan, Wendel est en parfaite santé. Ce n’était certainement pas le cas il y a dix ans, lorsque les dettes représentaient 52% du portefeuille d’investissement. Le bilan actuel, pratiquement sans dette, comme indiqué dans le tableau, est certes ‘pro forma’. En effet, Wendel négocie la vente du fabricant de peinture Cromology pour 907 mio. EUR, soit 369 mio. EUR de plus que la valeur inscrite dans les comptes au 30 juin. La cession de Cromology à DuluxGroup devrait être finalisée au premier semestre 2022.Auparavant, le bilan n’a jamais été pratiquement exempt de dettes. Cela donne au groupe une marge de manœuvre financière pour façonner sa stratégie 2021-2024. Dans les années à venir, Wendel souhaite constituer un portefeuille de 7 à 10 participations, chacune d’une taille de 150 à 200 mio. EUR (maximum 300 mio. EUR). On parle donc de participations qui représenteront chacune de 3,3 à 6,6 EUR p.a. Une meilleure diversification et davantage de private equity peuvent réduire en partie la décote. Mais bien sûr, il y a aussi un risque d’investissement. En effet, les valorisations boursières sont assez élevées. Par conséquent,  ce n’est pas le moment idéal pour faire du shopping. Nous sommes donc actuellement plus favorables à d’importants rachats d’actions propres.

La mise à jour de Wendel a montré que de la valeur peut encore être créée. La valeur intrinsèque a augmenté de 16% depuis le début de l'année. Récemment, Wendel a réalisé deux transactions importantes. La société a introduit en bourse IHS Towers à New York et a vendu le fabricant de peintures décoratives Cromology à DuluxGroup pour 907 mio. EUR (369 mio. EUR au-dessus de la dernière valeur estimée fin juin et un rendement de 1,6 depuis 2006). Il y a aussi de nouveaux investissements. Wendel a récemment racheté des actions Tarkett pour 221,7 mio. EUR à la famille Deconinck. A fin septembre, le groupe disposait encore de 685 mio. EUR de cash.

Nous n’avons jamais été un grand fan de la composition du portefeuille de cette société d’investissement française. La moitié des participations sont cotées; le reste est surtout constitué de participations majoritaires dans une poignée de sociétés (industrielles). Cependant, le portefeuille coté se compose quasiment d’une seule participation: 35,6% dans Bureau Veritas (BVI), une société de certification, un peu comparable à SGS, l’un des poids lourds de GBL. Pour être honnête, Wendel a choisi le ‘bon numéro’. BVI cote aujourd’hui à un niveau record, après une série de bons résultats, des prévisions revues à la hausse et un bilan sain. Wendel n’est clairement pas un ‘trader’ puisqu’il est dans BVI depuis 1995. Depuis, il a injecté un peu moins de 400 mio. EUR dans ce groupe, alors que la participation vaut désormais 4,6 mia. EUR, soit dix fois plus! Wendel n’en est pas pleinement récompensé. Les (quasi) monoholdings affichent souvent une forte décote (cf. Tubize, Prosus). Pour s’en débarrasser, il faudrait diversifier davantage.Et qu’en est-il du portefeuille non coté? À première vue, on n’a pas d’effet ‘wow’ en voyant les sociétés concernées (voir cadre). Des sociétés qui, d’ailleurs, ne paraissent presque jamais dans la presse (financière). Wendel n’est clairement pas présent dans les secteurs de croissance à la mode (contrairement à Sofina, par exemple). Quatre des cinq sociétés sont dans le portefeuille depuis des années (deux d’entre elles depuis 2006). Seul le rachat en 2019 d’une participation de 96,4% dans CPI (formation aux crises aux Etats-Unis avec 35.000 instructeurs) n’a probablement pas directement fait mouche côté timing. Certainement pas en période de Covid. CPI a coûté un demi-mia. EUR. Ce qui n’est pas rien sur un portefeuille de 8,7 mia. EUR. Ces dernières années, Wendel a investi environ 2,5 mia. EUR dans ses participations non cotées, valorisées aujourd’hui à 4,8 mia. EUR dans les comptes. Ce n’est certes qu’une estimation. La vraie valeur n’émerge que lors d’une IPO ou d’une vente effective.On vient d’apprendre que sa filiale IHS, un propriétaire africain d’antennes télécoms (surtout au Nigeria), envisageait une IPO à Wall Street. Ce n’est pas une surprise: en mars, Vantage Tower, la filiale de mâts télécoms de Vodafone, est entrée en bourse avec des ratios élevés. Par rapport au prix d’introduction de 24 EUR, il y a déjà eu une hausse de 20% (et VT cote à 22 fois l’EV/EBITDA). On sait que Wendel a déjà investi 830 mio. USD dans IHS (depuis 2012). Nous ne serions pas surpris si cette participation valait plus de 2 mia. USD. La valeur que Wendel accorde aujourd’hui au pôle dit de ‘private equity’ est vraisemblablement sous-estimée. L’IPO d’IHS est donc un catalyseur potentiel de cours.En termes de bilan, nous sommes positifs. Il y a dix ans, la dette représentait encore 52% du portefeuille. Aujourd’hui, ce chiffre est d’environ 9%, bien qu’il ait été encore plus bas au cours des trois dernières années (environ 6%). Plus important encore, les diverses participations se sont aussi désendettées. Donc un bilan sain au niveau du holding, mais aussi au niveau des sociétés en portefeuille. 

La société d'investissement française, qui gère un portefeuille de 8,7 mia. EUR, a vu sa valeur intrinsèque encore progresser au premier semestre à 189,1 EUR par action, un record historique. Wendel ne regrettera pas la participation de 35,6% dans Bureau Veritas, qui a grimpé de plus de 30% depuis le début de cette année. Cette filiale représente 52% de la valeur intrinsèque de Wendel. Mais la valeur des participations non cotées a également été ajustée à la hausse. A terme, Wendel vise toujours un portefeuille composé de 7 à 10 participations. Donc plus reparti! Les dettes restent limitées à moins de 10% du total du portefeuille d'investissement.