Holdings familiaux belges

Il était intéressant de voir à quel point la crise (énergétique) en Europe a affecté les participations sous-jacentes de ces holdings. Hormis quelques ratés chez Sofina, ce n’était finalement pas trop mal. Investir dans des holdings familiaux est souvent rentable à long terme. En effet, on ne ‘joue pas’ avec l’argent familial. Ces dernières années, il y a aussi eu plus de transparence dans les rapports financiers. Les trois holdings familiaux belges ont connu des évolutions de cours divergentes ces dernières années. Nous passons en revue leurs résultats semestriels et regardons vers l’avenir.

D’Ieteren (Conseil: C 2)

Après les résultats semestriels (croissance du bénéfice avant impôt de 33,5%), D’Ieteren a relevé ses prévisions. Le bénéfice avant impôt augmentera non pas de 25% mais de 40%, en partie grâce au rachat de PHE (+5%) et aux performances meilleures que prévu de D’Ieteren Auto, TVH et Moleskine. En revanche, Belron (remplacement de vitres auto) a de nouveau légèrement déçu avec une croissance organique plus lente que prévu (+14%) et des marges en légère baisse (18%). Toutefois, Belron investit fortement dans l’automatisation et la digitalisation. Une partie de la Russie a été perdue et en raison des contrats à long terme avec les assureurs, les coûts plus élevés ne sont pas répercutés directement. Cependant, en tant que leader du marché, Belron peut relever ses prix avec retard et vient de verser 411 Mio EUR à ses actionnaires (212 Mio EUR pour D’Ieteren). Belron reste une pépite, mais la valorisation à fin 2021 (21 Mrd EUR) est peut-être trop élevée et portée par une surenchère entre fonds de private equity. 

Cependant, la base de D’Ieteren a été élargie sous la direction du PDG Deprez, aux commandes depuis l’été 2019. 1,7 Mrd EUR ont déjà été dépensés pour de nouvelles acquisitions, chacune leader sur son marché et donc moins vulnérable dans un environnement inflationniste. TVH Parts (participation de 40%), repris pour la première fois dans les livres de D’Ieteren, vise à prolonger la durée de vie du matériel roulant comme les chariots élévateurs et les véhicules agricoles. La croissance du C.A. (+24%) et la marge EBIT (18,1%) étaient meilleures que prévu. Toutefois, pour financer l’expansion, de nouveaux entrepôts et des stocks supplémentaires sont nécessaires. PHE ne sera pas consolidé avant le 1er août, mais contribuera directement au bénéfice. Dans un marché mature, ce groupe est en croissance organique de 8,3%. Chez le distributeur automobile D’Ieteren Auto, la baisse des volumes a été compensée par un meilleur mix produits, des stocks réduits, les fruits des restructurations précédentes et une politique de diversification. Ce pôle traditionnel s’est donc bien mieux comporté que prévu. Le préoccupant pôle Moleskine a aussi affiché une meilleure rentabilité avec une croissance du C.A. de 30,2%. 

 D’Ieteren a assez de cash, mais une nouvelle cible de rachat n’est pas pour tout de suite. La pépite Belron a deux successeurs potentiels, TVH Parts et PHE, mais ces participations doivent encore mûrir. Nous estimons la valeur intrinsèque à près de 190 EUR p.a. La décote (+/- 18%) est ‘normale’, nous laissons donc le conseil inchangé à ‘conserver’.

Bois Sauvage (Conseil: C+ 1)

Au 1er semestre, la transaction la plus importante du holding bruxellois était la finalisation de la vente de la participation de 27% dans Recticel. Elle a rapporté 203,8 Mio EUR, ce qui n’est pas rien au vu du portefeuille actuel de 880 Mio EUR. Pour le reste, les transactions ont été limitées. A noter le remboursement anticipé d’un emprunt bancaire de 22,5 Mio EUR. En termes de composition de portefeuille, la grande différence avec fin 2021 est donc la dette nette au niveau du holding. Après la vente de Recticel, il y a une trésorerie nette de près de 100 Mio EUR. La principale participation, le groupe chocolatier UBCM (surtout Neuhaus et Jeff de Bruges), a vu son C.A. semestriel grimper de 6% par rapport au 1er semestre 2019 (l’année de référence pré-Covid). C’est positif, bien sûr, même si les marges d’UBCM étaient sous pression en raison, e.a., de coûts d’achat plus élevés. Mais nous ne pensons pas que la valeur que Bois Sauvage attribue à UCBM soit exagérée. La valeur de la participation dans Umicore est transparente, car cotée en bourse. Et pour l’instant, nous ne touchons pas non plus à la valeur attribuée au pôle immobilier (qui a pris de plus en plus d’importance ces dernières années) malgré le démarrage modeste en 2022.

La direction de Bois Sauvage n’a pas encore de destination pour l’abondant cash. Elle rachète cependant ses propres actions, ce qui n’est pas une mince affaire vu la faible négociabilité de l’action. Depuis mars 2022, le holding a racheté 9.804 actions propres (à peine 0,6% du capital), pour 3,37 Mio EUR. Pas vraiment un soutien pour le cours.

La décote par rapport à la valeur intrinsèque est plutôt élevée. Au cours actuel, on ne paie que pour le groupe chocolatier et le pôle immobilier. Le reste (le cash, la participation dans Umicore...) vous est offert ‘gratuitement’. Intéressant pour une position, mais mieux vaut limiter son ordre vu la faible négociabilité du titre.

Sofina (Conseil: C+ 2 )

Par rapport aux résultats semestriels provisoires du 25 juillet, la valeur intrinsèque du holding Boël a été revue à la baisse de 7 EUR p.a. supplémentaires à 295 EUR p.a. En effet, Sofina a dû attendre la position au 30 juin des nombreux fonds dans lesquels il est investi via le pôle ‘Sofina Private Funds’, qui représente la moitié du portefeuille d’investissement. Que la valeur intrinsèque ait finalement baissé de ‘seulement’ 12,7% par rapport à fin 2021 est en partie dû à la force du dollar: environ 63% du portefeuille est libellé en USD. Mais la roupie indienne (8,7% du portefeuille d’investissement) s’est aussi appréciée face à l’euro au premier semestre. Les sociétés indiennes occupent une place importante dans le portefeuille de Sofina, e.a. la participation dans Biju’s. Cette application d’apprentissage indienne, le poids lourd du portefeuille l’an dernier, a vu son actualité s’assombrir ces derniers mois. La société britannique d’e-commerce cotée en bourse The Hut Group (THG), qui était le poids lourd dans le rapport annuel 2020, a aussi perdu plus de 90% (!) de sa valeur boursière depuis le début de 2021. Sofina a à peine communiqué sur ces deux dossiers majeurs. Cette communication quelque peu insuffisante et le focus que Sofina met depuis plusieurs années sur les valeurs de croissance durement touchées ont provoqué une rupture de confiance avec les investisseurs, et donc aussi une forte baisse du cours. Début 2022, en pleine euphorie, Sofina s’échangeait encore avec une prime par rapport à la valeur intrinsèque. Désormais, c’est avec une décote importante.

Environ 93% du portefeuille étant non coté, le calcul de la valeur intrinsèque n’est qu’une estimation. Sofina utilise sept (!) paramètres différents pour valoriser les participations non cotées. Si nous ne remettons pas en cause l’exactitude de ces estimations, nous appliquons par prudence une décote de10 % aux participations non cotées (et en tenant compte de la probabilité accrue d’une récession). On arrive alors à environ 260 EUR p.a. Ce qui est certain, c’est que Sofina n’a plus de trésorerie nette au niveau du holding après les investissements du 1er semestre. Il y a deux ans, le cash valait encore 6% du portefeuille. En raison de cette situation financière plus fragile, nous avons relevé le niveau de risque de ‘1’ à ‘2’.

Ces derniers mois, Sofina, qui affiche pourtant un beau ‘trackrecord’, a fortement chuté. Le titre se négocie désormais avec une décote de 22% par rapport à notre valeur intrinsèque plus sévère. Bien que le contenu de la ‘black box’ ait augmenté et soit assez élevé, nous pensons que la réaction négative du cours est exagérée. La semaine dernière, nous avons relevé notre conseil à ‘première position’.